Aktien bewerten – die Bedeutung der Zinsstrukturkurve

Die Zinsstrukturkurve bildet einen Indikator für zukünftige Zinstrends

Anhand der Zinsstrukturkurve erhalten Investoren nützliche Hinweise. Voraussetzung ist, dass sie richtig gelesen wird. Es ist vorteilhaft für Anleger, rechtzeitig zu erkennen, wann sich ein Abschwung am Aktienmarkt abzeichnet, damit durch entsprechende Positionierung im Portfolio gegengesteuert werden kann. Die Zinsstrukturkurve ist ein Top-Crash-Indikator. Sie wird von Fachleuten für Marktdeutungen herangezogen. Die Kurve steigt normalerweise von links nach rechts an. Dies ist beispielsweise anhand des Zinsniveaus von Staatsanleihen gut zu beobachten. Die Grafik der Zinsstrukturkurve veranschaulicht den Zusammenhang zwischen Verzinsung und Restlaufzeit. Für jede Laufzeit, im Zeitrahmen von einem Jahr bis zu zehn (maximal fünfzehn) Jahren, wird in der Statistik der gegenwärtige Zinssatz ausgewiesen. Im Normalfall liegt die niedrigere Rendite am kurzen Laufzeitende, die höhere am langen.

Seit Mitte der 1970er Jahre ist jeder Rezession eine umgekehrte Zinsstrukturkurve vorausgegangen. Die Erfahrung zeigt, dass Aktienkurse bereits vier Monate vor einer Rezession sinken. Zwischen einer inversen Zinsstrukturkurve und einem Abschwung liegen achtzehn Monate. Bei der Schlussfolgerung ist zu beachten, dass, anders als früher, Notenbanken heutzutage bei Konjunkturschwächen stärker intervenieren.

Bei einer inversen Zinsstrukturkurve ist die kurzfristige Anleihenrendite höher, als die langfristige

Somit ist für Beobachter ein Abflachen oder Kippen der Kurve relevant. Sobald sich kurzfristige und langfristige Zinsen einander annähern, wird die Zinsstrukturkurve flacher. Schließlich zeigt sich eine inverse Kurve, sobald die Anleihen mit kurzer Endlaufzeit höhere Zinsen erreichen, als die mit langer Endlaufzeit. Die Konstellation einer umgekehrten Kurve stellte wiederkehrend ein Anzeichen für einen wirtschaftlichen Abschwung in unmittelbarer Zukunft dar. Eine entscheidende Rolle bei bevorstehenden Entwicklungen spielt die Erwartungshaltung der Investoren. Anleihen mit hoher Verzinsung sind umso begehrter, je mehr Anleger in der Zukunft niedrigere Zinsen erwarten. Dann steigt insbesondere die Nachfrage nach Anleihen mit langer Restlaufzeit. Dies ist so, weil Investoren noch über Jahre hinweg von hohen Zinszahlungen profitieren wollen. Rentenpapiere mit kurzer Endfälligkeit erfahren mangelnde Marktnachfrage. Damit sinkt allerdings die Rendite bei den Anleihen mit hoher Verzinsung, weil deren Kurse steigen. Die geringe Nachfrage nach niedrig verzinsten Wertpapieren mit kurzfristigen Endlaufzeiten verursacht bei diesen einen Kursrückgang. In der Folge steigen hier nun die Renditen. Aus diesem Grund verändert sich über einen längeren Zeitraum die Zinsstrukturkurve. Die Rendite der langfristigen Anleihen fällt unter das Niveau der kurzfristigen.

In der Regel erwarten Investoren niedrigere Zinssätze, wenn eine Abschwächung der Konjunktur absehbar wird. Meistens erfolgt in diesem Zusammenhang zur Stützung der Wirtschaft eine gelockerte Geldpolitik durch die Zentralbanken.

Die Zinsentwicklung des US-amerikanischen Anleihenmarktes im Fokus

Eine umfassende Marktbewertung beinhaltet die Beobachtung von Zinsstrukturkurven außereuropäischer Anleihenmärkte. Die Performance des deutschen Aktienmarktes wird bereits seit den 1970er Jahren international beeinflusst. Von weltweiten Ereignissen bis zu Handelsabkommen sind insbesondere die global ausgerichteten Geschäftsbereiche deutscher DAX-Konzerne betroffen. Die Anleihen- und Aktienmärkte der Vereinigten Staaten von Amerika gehören noch immer zu den einflussreichsten dieser Welt. In den USA steigen seit 2017 die kurzfristigen Zinsen leicht an, denn die US-amerikanische Notenbank Fed hat eine vorsichtige Zinswende eingeleitet. Ziel ist es, die Geldpolitik zu normalisieren, da die Krisenjahre vorbei sind. Die US-amerikanische Wirtschaft ist – wider Erwarten – unter Präsident Donald Trump stabil aufgestellt und die Arbeitslosigkeit ist weiter gesunken. Die Unternehmen stellen neue Arbeitskräfte ein. Die US-Steuerreform soll diese Bereitschaft weiter fördern. Die Inflation ist gering. Bedenklich ist der Anstieg des US-amerikanischen Haushaltsdefizits, da Zugeständnisse an Kongressabgeordnete gemacht werden mussten, um die Steuerreform durchzusetzen. Langfristig ist der Plan, auf Grundlage eines dauerhaften Wirtschaftswachstums weit über 2 % die Schulden zu reduzieren. Die Zinsstrukturkurve der US-Anleihen begann 2017, flacher zu werden, weil die Zinsen für zweijährige Bonds stiegen und die für zehnjährige fielen.

Die Zinsstrukturkurve für deutsche Bundesanleihen zeigt mit einem Anstieg von links nach rechts die typische Struktur. Anfang März 2018 liegt die Rendite bei zweijährigen Staatsanleihen bei minus 0,497 %, bei zehnjährigen bei plus 0,711 %.

Zusammenfassend lässt sich sagen, …

… dass die Zinsstrukturkurve als Frühindikator dienen kann. Am Ende einer Rezession wird bevorzugt in Anleihen investiert, wohingegen die Haltung gegenüber Aktien zurückhaltend ist. Im Verlauf der wirtschaftlichen Erholung steigen die Unternehmensgewinne, damit einhergehend die Aktienkurse. Die Nachfrage nach Aktien bleibt über einen längeren Zeitraum auf hohem Niveau, wohingegen das Kaufinteresse an Rentenpapieren zurückgeht. In dieser Phase ist die Beobachtung der Zinsstrukturkurve bezüglich der Rendite und Risikoaufschläge festverzinslicher Wertpapiere ein sinnvolles Instrument zur Marktanalyse, weil die Spitze des Bullenmarktes bereits erreicht sein könnte. Eine inverse Zinsstrukturkurve ist ein Crash-Indikator.

Aktien bewerten – die Wertschöpfungsanalyse

Die Wertschöpfungsanalyse als Teilanalyse

Um die finanzielle Situation eines Unternehmens zu beurteilen, dient der Jahresabschluss. Die Wertschöpfungsanalyse gehört zur Teilanalyse innerhalb der Bilanzbewertung. Das Ergebnis muss mit anderen Teilanalysen zusammengeführt werden, um ein realistisches Gesamtbild der Aktiengesellschaft zu erhalten. Zuvor wird die Auswertung der Wertschöpfung detailliert sowie unbeeinflusst von anderen Aspekten durchgeführt.

Die Grundlage der Wertschöpfungsanalyse ist die Gewinn-und-Verlust-Rechnung des Betriebs. Bei der Bewertung werden die Entstehungs- sowie die Verwendungsrechnung getrennt analysiert. Zuerst wird die Entstehungsrechnung betrachtet. Die Umsatzerlöse plus die Bestandsveränderungen fertiger sowie unfertiger Produkte plus die aktivierten Eigenleistungen ergeben die Gesamtleistungen. Die sonstigen betrieblichen Erträge werden zur Gesamtleistung addiert. Das Ergebnis ist der Produktionswert, der als Ausgangsgröße dient.

Produktionswert minus aller Vorleistungen = Wertschöpfung

Alle Vorleistungen werden erfasst. Der Aufwand für alle Roh- Hilfs- und Betriebsstoffe wird addiert. Hinzu kommen die Abschreibungen sowie sonstigen Aufwendungen. In den Vorleistungen sind sowohl Produkte als auch Leistung seitens Lieferanten enthalten. Dabei handelt es sich um Fremdleistungen, die außerhalb des analysierten Unternehmens zustande kamen. Die gesamten Vorleistungen werden vom Produktionswert abgezogen. Das Ergebnis ist die Wertschöpfung. Der Produktionswert minus Vorleistungen ergibt die Wertschöpfung eines Betriebs.

Abschließend geht es um die Verwendung der Wertschöpfung. Diese zeigt die Verteilung des erzielten Einkommens. Dazu gehören der Personalaufwand, die Rückstellungen, die Zinsen, die Steuern sowie der Gewinn. Die Zinsen beispielsweise werden den Banken zugeordnet, ihr Anteil an der Wertschöpfung der Gesellschaft. Die Steuern gehören zum Staat. Die Restgröße ist der Gewinn. Dieser wird den Gesellschaftern zugeteilt.

Die Einnahmen müssen höher als die Ausgaben sein

Mithilfe der Wertschöpfung sowie der Verwendung der Wertschöpfung können die Produktivität und die Leistungskraft des Unternehmens beurteilt werden. Unterschieden wird zwischen einer positiven wie auch einer negativen Wertschöpfung. Übersteigen die Einnahmen die Ausgaben, ist ein Gewinn vorhanden. Ein Verlust entsteht, wenn die Ausgabenseite im Vergleich zur Einnahmenseite stärker ins Gewicht fällt. Für eine positive Wertschöpfung muss der Ertrag höher und der Aufwand niedriger, Output größer als Input sein.

Bei Unternehmen, die ein nicht gewinnorientiertes Ziel verfolgen, kann die Wertschöpfungsanalyse nicht angewandt werden. Hilfsorganisationen oder staatliche Unternehmen mit sozialen Aufgaben arbeiten im volkswirtschaftlichen Sinne nutzorientiert. Demnach spielt bei der Bewertung der Wertschöpfung der Wirtschaftssektor eine Rolle. Bei Banken und Versicherungen ist der Fokus auf Gewinne ausgeprägter als bei ökologisch wirtschaftenden Betrieben.

Die Wertschöpfungsanalyse ist Teil einer Gesamtbetrachtung

Weitere Teilanalysen beinhalten die Bewertung der Struktur, des Erfolgs, der Finanzen, des Cashflows, des Kapitalflusses und der Aktien. Die Evaluierung der Wertschöpfung im Vergleich zum Umsatz sowie zur Umsatzentwicklung wird insbesondere bei Heranziehung vergleichbarer Unternehmen aussagekräftig. Analysten beschäftigen sich mit den Ergebnissen der Arbeits-, Kapital- und Gewinnerträge.

Betriebsintern bringt die Wertschöpfungsanalyse Hinweise auf Verbesserungspotenziale hinsichtlich der Wettbewerbsfähigkeit zur Branchenkonkurrenz. Gebietsweise analysiert sie die Wirtschaftlichkeit einer Region. Bei der Berechnung des Bruttoinlandsproduktes eines Staates wird auf die Wertschöpfung in der Entstehungsrechnung zurückgegriffen. Jedes Unternehmen trägt mit seiner Wertschöpfung zum Volkseinkommen bei.

Mehrwert für Käufer schaffen

Ohne Wertschöpfung könnten keine Gehälter gezahlt oder Dividenden ausgeschüttet werden. Am Anfang steht die Idee für ein Produkt oder eine Dienstleistung, die Konsumenten einen Nutzen bringen könnten. Kommt die Ware auf den Markt, entsteht eine Kaufbereitschaft. Der Marktpreis kann umso höher sein, je größer der reale oder subjektive Mehrwert für die Käufer ist. Ist die Ware zu teuer, gibt es zu wenig oder keinen Umsatz.

Um die Ware herzustellen oder die Dienstleistung zu erbringen, bedarf es Vorleistungen von Dritten. Beispielsweise wird dem Betrieb Material, aber auch Strom für Maschinen vorher zur Verfügung gestellt. Alle Angestellten sind in ihrem individuellen Arbeitsbereich am Herstellungsprozess beteiligt. Wenn der Verkaufspreis für das Endprodukt höher ist als die Summe aller Vorleistungen, entsteht Wertschöpfung. Der neu erzielte Wert wird im Anschluss an alle Beteiligten verteilt.

Alle Beteiligten erhalten einen Anteil an der Wertschöpfung

Die Angestellten bekommen die Gehälter, der Staat die Steuern. Staatliche Vorleistung ist beispielsweise die Infrastruktur, von der das Unternehmen profitiert. Die Gesellschafter erhalten die Gewinne. Diese werden für die Reinvestition oder für die Gewinnbeteiligung der Aktionäre mittels Dividendenausschüttung verwendet. Die Aktionäre profitieren vom geschaffenen Mehrwert.

Hinter der Wertschöpfung sowie der Wertschöpfungsanalyse steht die Ausgangsfragestellung, wie Wertschöpfung (sinnvoll) gemessen werden kann und in welchem (gerechten) Verhältnis sie an die am Wertschöpfungsprozess Beteiligten aufgeteilt werden sollte.

Formeln zur Wertschöpfung

Wertschöpfung = Gesamtleistung – Vorleistung

Nettowertschöpfung = Einnahmen – Vorleistungen – Abschreibungen

Bruttowertschöpfung = Nettowertschöpfung + Abschreibungen

Aktien bewerten – die Segmentanalyse

Segmentanalyse

Die Segmentanalyse ist die Beurteilung sowie Bewertung einzelner Segmente einer Wirtschaftseinheit. Ein Segment ist ein Teilbereich eines Unternehmens mit bestimmten Merkmalen. Segmentberichte verdeutlichen die Generierung oder Vernichtung von Werten in den einzelnen Geschäftsbereichen. In der Analyse werden Stärken sowie Schwächen gezielt und unabhängig voneinander untersucht. Unternehmen haben generell einen Güter- sowie Kapitalmarktdruck. Der Kapitalmarkt erwartet Wachstum. Als Reaktion auf diese Erwartungshaltung dehnen Konzerne ihre Geschäftstätigkeit stärker auf die internationale Ebene aus. Dies erhöht andererseits aber auch den Wettbewerb auf den globalen Märkten. Die Position der Investoren ist stark geworden, denn Aktiengesellschaften konkurrieren mit in- und ausländischen Marktteilnehmern um Kapitalanleger.

Internationale Rechnungslegung und Segmentberichterstattungspflicht schaffen Transparenz

Viele Konzerne sind gesetzlich verpflichtet, die internationalen Rechnungslegungsvorschriften (IFRS) für Jahres- und Konzernabschlüsse anzuwenden. Andere Unternehmen stellen Bilanzen nach IFRS-Standard freiwillig und ergänzend bereit. Einheitliche Bilanzierung schafft Transparenz für Kapitalgeber, weil es Unternehmensvergleiche vereinfacht. Die Segmentberichterstattung auf Grund der Segmentanalyse ermöglicht externen Rechnungslegungsadressaten den Zugang zu detaillierten Daten über Gewinnmargen, Wachstumsraten sowie Risiken jedes einzelnen Geschäftsteilbereichs.

Die nachfolgenden Formeln führen zu Kennzahlen, die die einzelnen Bereiche tiefer analysieren. Bei der Berechnung bitte beachten, dass die Ergebnisse mit Hundert multipliziert werden, um sie in aussagekräftige Prozentzahlen umzuwandeln.

Segmentumsatz : Gesamtumsatz = Segmentumsatzanteil

Segmentumsatz dividiert durch Gesamtumsatz multipliziert mit 100 ergibt den Segmentumsatzanteil in Prozent. Mit dieser Formel wird die Umsatzstärke einzelner Segmente berechnet. Zur Bewertung sollten branchenspezifische Merkmale sowie die Beschaffungsmärkte berücksichtigt werden. Auf den Absatzmärkten findet der Verkauf der Produkte oder Dienstleistungen statt. Es ist der Markt nach der Herstellung, der nachgelagerte Markt. Der Beschaffungsmarkt ist der Markt vor der Produktion, der vorgelagerte Markt. Die individuelle Situation dieser Umschlagplätze hat unmittelbaren Einfluss auf die Umsatzstärke eines Segments. Die gesamtwirtschaftliche Lage und die gesetzlichen Rahmenbedingungen wirken zusätzlich fördernd oder erschwerend.

Auslandsumsatz : Gesamtumsatz = Umsatzanteil der Auslandstätigkeit

Der Umsatzanteil des Auslandsgeschäfts ist eine gezielte Betrachtung der im Ausland erreichten Geschäftsumsätze. Bei Unternehmen, die überwiegend exportabhängig arbeiten, sollten politische Bedingungen, Wechselkurse, Handelsverträge sowie gegebenenfalls Zölle beachtet werden.

Umsatz in einer Region : Gesamtumsatz = Umsatzanteil einer Region

Eine detaillierte Betrachtung einzelner Regionen verstärkt das Verständnis, welche regionalen Herausforderungen bei der Umsatzerzielung eine Rolle spielen können.

Segmentauslandsumsatz : Segmentumsatz = Anteil der Auslandstätigkeit innerhalb eines Segments

Der Anteil des Segments, der mit Umsätzen in ausländischen Märkten erzielt wird, gibt Vergleichsmöglichkeiten zwischen den Unternehmensteilbereichen mit Fokus auf den Umsatz im Ausland.

Segmentergebnis : Segmentvermögen = Segmentrendite

Sowohl das Segmentergebnis als auch das Segmentvermögen müssen in der Segmentberichterstattung des Konzerns veröffentlicht werden. Mit einem Vergleich der Segmentrenditen der Unternehmensteilbereiche untereinander werden starke und schwächere Bereiche erkennbar. Es wird deutlich, in welchem Verhältnis die einzelnen Segmente zum Unternehmenserfolg beitragen.

Segmentergebnis : Segmentumsatz = Segmentumsatzrendite

Mit dieser Kennzahl werden die Kosteneffizienz und der Markterfolg tiefer analysiert.

Segmentumsatz : Segmentvermögen = Segmentumschlagshäufigkeit

Die Nutzungsintensität des Segmentvermögens gibt Ausschluss über die Effizienz. Es zeigt, wie oft das eingesetzte Vermögen im Geschäftsjahr umgesetzt wurde.

Segmentinvestition : Segmentabschreibungen = Segmentwachstumsquote

Die Segmentwachstumsquote legt die Investitionsbereitwilligkeit eines Unternehmens für die Zukunftsvorsorge offen. Der Quotenvergleich zwischen den Segmenten gibt Aufschluss über die Prioritäten der Unternehmensleitung. Bei der Deutung müssen Schwankungen berücksichtigt werden, die zyklusbedingt sein können.

Segmentinvestition : Segmentcashflow = Investitionsgrad des Segments

Die Bereitstellung der Segmentcashflowzahlen für Investoren ist für Unternehmen nicht verbindlich, sondern beruht auf Freiwilligkeit. Der Investitionsgrad zeigt die Innenfinanzierungsstärke einzelner Segmente. Liegt die Kennzahl über der Zahl Eins, deutet es auf Wachstum hin, liegt sie darunter, ist dies ein Zeichen für eine Schrumpfung der Investitionen.

Die Bilanzpolitik des Konzerns in die Bewertung miteinbeziehen

Die Indikatoren der Leistungsfähigkeit einzelner Segmentedurch die Segmentanalyse  berücksichtigen nicht jede Position (Stichwort: Bilanzexterne Bilanzierung), sodass möglicherweise die Ergebnisse aufgrund der Bilanzpolitik nicht transparent genug sind, um eindeutige Schlüsse ziehen zu können.

Umsätze können durch unterschiedliche Darstellung der Sachverhalte verschiedene Bilder des analysierten Unternehmens präsentieren. Der Umsatzindikator eignet sich für die Beurteilung der relativen Umsatzstärke. Werden unterschiedliche Zeiträume herangezogen, lassen sich die Auswirkungen von Veränderungen im Herstellungs- sowie Absatzbereich besser zuordnen.Die kontinuierliche Beobachtung des Unternehmens über einen längeren Zeitraum in Bezug auf die oben genannten Kennzahlen gibt ein umfassendes Bild über die Veränderungen, Stärken und Schwächen der einzelnen in- und ausländischen Geschäftsteilbereiche. Es verdeutlicht, in welchem Verhältnis einzelne Segmente gefördert, vernachlässigt oder ausgeklammert werden.

Aktien bewerten – der Residualwert

Residualwert

Der Shareholder Value entspricht dem Unternehmenswert, abzüglich des Fremdkapital. Der Unternehmenswert errechnet sich aus dem Gegenwartswert der betrieblichen Cashflows während der Prognoseperiode, zuzüglich des Residualwerts und dem Marktwert der Wertpapiere. Für die Ermittlung der Cashflows können die Kosten- und Erlösrechnung, die Zahlen des Jahresabschlusses sowie die Gewinn- und Verlust-Rechnung herangezogen werden. Die Basisdaten umfassen die vergangenen drei bis fünf Geschäftsjahre. Die Branchenzugehörigkeit des Unternehmens sowie der Planungszeitrahmen haben Einfluss auf die Anwendung des Residualwertes. In der Regel wird von einem fünf- bis zehnjährigen Planungszeitraum ausgegangen. Im Anschluss wird der gegenwärtige Cashflow rechnerisch in den Residualwert umgewandelt.

Die Ermittlung der Cashflows aus einer Finanzrechnung

Der operative und der Free-Cashflow können aus einer Finanzrechnung genommen werden. Die Einzahlungen minus der Auszahlungen aus der Leistungserstellung ergeben den operativen Cashflow. Darin sind der Jahresüberschuss und sämtliche Veränderungen des Umlagevermögens sowie Änderungen der Abschreibungen und Rückstellungen enthalten. Für die Ermittlung der Free-Cashflows (FCF) werden die Auszahlungen für Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen sowie die Steuerzahlungen subtrahiert, aber die Einzahlungen durch Erhöhung der unverzinslichen Verbindlichkeiten addiert.

Die Cashflows aus der Gewinn- und Verlust-Rechnung

Die Free-Cashflow-Berechnung anhand der Gewinn- und Verlust-Rechnung nimmt den Jahresüberschuss nach Steuern und addiert den Zinsaufwand. Nun werden die Erhöhungen des Anlage- und Umlaufvermögens sowie die der aktiven Rechnungsabgrenzungsposten abgezogen. Handelt es sich bei diesen Posten um eine Verminderung, werden die Beträge hinzugefügt. Anschließend erfolgt eine Addition der Erhöhungen der baren Mittel, der unverzinslichen Verbindlichkeiten, der Rückstellungen und der passiven Rechnungsabgrenzungsposten. Bei einer Verminderung erfolgt ein Abzug dieser Posten.

Der Unternehmenswert besteht zu einem Großteil aus dem Residualwert

Der zusammengefasste Wert der jährlichen Cashflows nach der festgelegten Planungsperiode trägt häufig zu mehr als 50 % zum Unternehmenswert bei. Zu beachten ist die Auswahl der Formel, denn für die Berechnung des Residualwerts stehen mehrere zur Verfügung. Der Residualwert ist eine Annäherungsgröße, da die Unsicherheit der Prognosen über die Jahre zunimmt. In der Bewertungslehre wird überwiegend das Discounted-Cashflow-Verfahren verwendet. Die DCF-Methode bewertet die künftige Entwicklung der Geldflüsse und prognostiziert den Zukunftswert des Unternehmens.

Die Zwei-Phasen-Wertfaktoren-Formel gliedert den Residualwert auf

Beim Zwei-Phasen-Modell wird für die erste Phase ein möglichst detaillierter Plan für bis zu zehn Jahre erstellt. In der zweiten Phase wird ein pauschaler Restwert berechnet. Der Wert des expliziten Jahresplans und der Residualwert ergeben zusammen stets 100 %. Der Anteil des Residualwerts hat am Anfang einen höheren Anteil und nimmt gegen Ende des Zeitraums ab. Er liegt aber auch nach zehn Jahren noch bei fast 50 % der Unternehmensgesamtbewertung. Die ewige Wachstumsrate könnte bei 2 % liegen. Dies entspricht etwa der zu erwartenden Inflation. Es gibt demnach die Prognose, dass das Unternehmen mindestens in diesem Rahmen ein Wachstum erreicht. Die Diskontierungsrate könnte bei 10 % sein. Sie wird aus den Fremdkapital- und Eigenkapitalkosten sowie der Kapitalstruktur ermittelt.

Die einfache Wertfaktoren-Formel berücksichtigt Neu-Investitionen

In der einfachen Formel-Variante steht im Zähler das Geschäftsergebnis abzüglich angepasster Steuern. Das ist das NOPLAT des entsprechenden Jahres. NOPLAT bedeutet Net Operating Profit Less Adjusted Taxes. Es wird multipliziert mit dem Zwischenergebnis aus 1 minus der ewigen Wachstumsrate des NOPLAT des Planjahres, geteilt durch den Return on New Invested Capital (RONIC). Dieses zweite Zwischenergebnis wird dividiert durch die Diskontierungsrate (WACC) minus der ewigen Wachstumsrate des NOPLAT ab dem Planungsjahr. Das Ergebnis ist der Residualwert.

Die Fortführungswert-Formel wird bevorzugt

Bei der Fortführungswert-Formel wird der Free Operating Cashflow des Jahres multipliziert mit dem Zwischenergebnis aus 1 plus ewiger Wachstumsrate des FCF. Das Ergebnis wird dividiert durch die WACC minus die ewige Wachstumsrate. Dieser Weg führt ebenso zu einem Residualwert.Die Möglichkeiten, die Fortführungswert-Formel anzuwenden, variieren. Es kann beispielsweise davon ausgegangen werden, dass das FCF des Jahres keinerlei Anpassung benötigt. So werden Besonderheiten des Berechnungsjahres in den Residualwert übernommen. Es könnte beispielsweise ein Ungleichgewicht zwischen Investitionen und Abschreibungen gegeben haben. Diese Niveauunterschiede können berücksichtigt werden oder nicht. So entstehen massive Unterschiede beim Anteil des Residualwerts im Unternehmenswert.

Aktien bewerten – die DuPont Analyse

DuPont-Analyse

Die DuPont-Analyse hat die Aufgabe, die Gesamtkapitalrentabilität eines Unternehmens zu berechnen. Hierzu werden ausgewählte Daten der Bilanz herangezogen und in Kennzahlen der betriebswirtschaftlichen Unternehmensbewertung umgewandelt. Es handelt sich um ein festgelegtes Schema.

An der Spitze des DuPont-Kennzahlensystems steht der Return on Investment (RoI). Die Eigenkapitalrendite ist eine der wichtigsten Erfolgsindikatoren für Aktionäre. Sie stellt die Verzinsung des vom Anleger investierten Kapitals dar. Beispielsweise kann der Return on Investment 10 % des eingesetzten Kapitals sein. Anhand der Kennzahl erkennt der Kapitalanleger, ob das Unternehmen die Gewinnerwartung erfüllt.

Jahresüberschuss : Eigenkapital = Eigenkapitalrendite

Der Jahresüberschuss ist der Betrag, der für die Ausschüttung an die Aktionäre in Form einer Dividende zur Verfügung steht. Diese haben dem Unternehmen das Eigenkapital in vergangener Zeit in Form von Kapitaleinlagen zur Verfügung gestellt.

Umsatzrendite x Kapitalumschlag = Return on Investment

Aufgrund der RoI-Formel stehen im DuPont-Schema die Umsatzrendite und der Kapitalumschlag direkt unter dem Return on Investment. Sie sind die zweitwichtigsten Kennzahlen der Analyse.

Je höher der Kapitalumschlag ausfällt, desto besser ist die Rendite. Es wird berechnet, wie viel Umsatz ein Unternehmen aus jedem investierten Euro erzielen kann. Ein Kapitalumschlag von 8 bedeutet, dass das benötigt Kapital im Jahr achtmal umgesetzt wurde.

Umsatz : Gesamtkapital = Kapitalumschlag

Der Umsatz wird in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung unter Umsatzerlöse ausgewiesen. Das Gesamtkapital ist identisch mit der Bilanzsumme. Es besteht aus dem Eigen- und Fremdkapital.

Die Umsatzrendite zeigt das Verhältnis des Gewinns zum Umsatz. Eine Umsatzrendite von 15 % ist ein guter Wert.

Gewinn : Umsatz = Umsatzrendite

Der Gewinn ist der Jahresüberschuss nach Abzug der Steuern. Die Höhe der Umsatzrendite ist stark branchenabhängig. Ein hoher Kapitalumschlag kann eine niedrige Umsatzrendite hervorragend ausgleichen und zu einer guten Rendite für Kapitalanleger führen.

In der dritten Ebene des DuPont-Schemas verzweigen sich die Berechnungen. Sie teilen sich auf in die Kennzahlen Gewinn vor Steuern, Umsatz und investiertes Kapital.

Jahresüberschuss + Steuern vom Einkommen und vom Ertrag = Gewinn vor Steuern
Der Gewinn vor Steuern ist das Ergebnis vor den Ertragsteuern. Die Steuern finden sich in der Gewinn- und Verlust-Rechnung.
Absatzmenge x Verkaufspreis = Umsatz
Der Umsatz ist der Erlös eines Unternehmens. Der Bruttoumsatz enthält die Umsatzsteuer. Die Umsatzsteuer ist ein durchlaufender Posten. Deshalb ist der Nettoumsatz aussagekräftiger.
Eigenkapital + verzinsliches Fremdkapital = investiertes Kapital
Das investierte Kapital besteht aus dem Anlagevermögen und dem Umlaufvermögen. Für die Genauigkeit weiterer Berechnungen ist es wichtig, genau zu definieren, welche Posten im investierten Kapital aufgenommen werden.
Im Schema gibt es weitere Aufspaltungen: Der Gewinn vor Steuern lässt sich aufgliedern in den Deckungsbeitrag und die Strukturkosten.
Nettoerlös – variable Kosten = Deckungsbeitrag
Der Deckungsbeitrag deckt nur einen Teil der Strukturkosten. Variable Kosten fallen nur an, wenn produziert wird.
Miete für Geschäftsräume + Gehälter + Zinsen + Abschreibungen = Strukturkosten
Strukturkosten sind fixe Kosten, die produktions- und beschäftigungsunabhängig anfallen.
Das investierte Kapital spaltet sich in Anlage- und Umlaufvermögen auf. Es ist auf der Aktivseite der Bilanz aufgeführt.
Immaterielles Vermögen + Finanzanlagen+ Sachanlagen = Anlagevermögen
 Kasse + Forderungen + Bankguthaben = Umlaufvermögen
Das Anlagevermögen dient dem Betriebszweck und wird nicht veräußert. Das Umlaufvermögen hat eine hohe Fluktuation und befindet sich nur kurzfristig im Unternehmen.
Nun verzweigen sich noch die Deckungsbeträge in Umsatzerlöse und Produktkosten.
Produkterlöse = Umsatzerlöse
Die Umsatzerlöse erscheinen in der Gewinn- und Verlust-Abrechnung an erster Stelle. Sie stammen aus Verkäufen von Produkten oder Dienstleistungen.
Direkte Kosten rund um das Produkt = Produktkosten
Produktkosten sind alle Kosten, die mit dem Produkt selbst in Verbindung gebracht werden.
Das Umlaufvermögen wird unterteilt in Vorräte, Forderungen und flüssige Mittel.
Kurzfristig gelagerte Mittel = Vorräte
 Zahlungsaußenstände = Forderungen
 Bargeld und Bankguthaben = Flüssige MittelEin Unternehmen muss eine Kapitalrendite erwirtschaften, die über den Kosten liegt. Die Kennzahlen der DuPont-Analyse sind sowohl der Unternehmensführung als auch den Aktionären von Nutzen.

Aktien bewerten – Kurs-Umsatz-Verhältnis

Das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) ist eine Kennzahl für die Bewertung von Aktien, bei der die Marktkapitalisierung je Aktie (Kurs) in Relation zum Umsatz je Aktie gesetzt wird. Es besteht damit eine Ähnlichkeit zu dem weit aus bekannteren Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV). Einen alternativen Ansatz für die Berechnung stellt die gesamte Marktkapitalisierung durch den Jahresumsatz dar.
Das KUV wurde von dem bekannten Finanzanalysten und Sachbuchautor Ken Fisher 1984 erstmalig in seinem Buch „Superaktien“ erwähnt und als Bewertungsmethode vorgestellt.

Was bedeutet Umsatz für das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV)?

Unter Umsatz verstehen wir den Gegenwert, das „Unternehmen in Form von Geld oder Forderungen durch den Verkauf von Waren (Erzeugnissen) oder Dienstleistungen sowie aus Vermietung oder Verpachtung zufließt.“

Die Aussage des KUV

Das KUV gilt als eine Kennzahl der Fundamentalanalyse von Aktien und soll helfen den wahren Wert eines Unternehmens zu ermitteln. Besonders geschätzt wird die Kennziffer von Value- Investoren (Investoren, die als Basis ihrer Investitionsentscheidungen, die Werthaltigkeit eines Unternehmens heranziehen).

Nehmen wir zum Beispiel an, ein Unternehmen hat einen Jahresumsatz von 60 Millionen Euro und eine Marktkapitalisierung von 30 Millionen Euro, dann ergibt sich nach der eingangs genannten Formel ein Kurs-Umsatz-Verhältnis  von 0,5. Da wir in unserem Beispiel keine Gewinne in der Bilanz finden können, wird auch kein KGV ausgewiesen. Das KUV ist praktisch eine alternative Bewertung zu dem aussagekräftigeren KGV.

Ein Vergleich der KUV von mehreren Unternehmen für die Entscheidung über den Erwerb von Aktien, ist nur dann sinnvoll, wenn mehrere Gesellschaften aus der gleichen Branche verglichen werden. Ermitteln wir allerdings bei allen Wettbewerbern einer Branche ein Kurs-Umsatz-Verhältnis unter eins, dann weist das nicht in jedem Fall auf ein Schnäppchen in Form einer unterbewerteten Aktie hin.

Als Faustregel können wir uns aber merken: Je niedriger das KUV im Branchenvergleich zum Wert anderer Gesellschaften aus der gleichen Branche ausfällt, desto günstiger bewertet ist dann die Aktie.

Wie bei jeder Regel gibt es auch hier einen Haken, denn ein niedrig errechnetes KUV kann auch letzten Endes ein Ausdruck für ein betriebswirtschaftlich negatives Unternehmen sein. Investoren verlassen sich nicht nur auf eine Kennzahl, sondern müssen auch noch andere betriebswirtschaftliche Aspekte aus den Büchern herauslesen. Kleinanleger sollten ihnen folgen und die frei zugänglichen Zahlen in den Bilanzen vor einer Anlage genau prüfen.

Im Grunde genommen sagt das KUV auch nichts über die Rentabilität bzw. Profitabilität einer Aktiengesellschaft aus. Wenn sehr hohe Umsatzerlöse erzielt werden, das ist meistens einer enormen Nachfrage nach den Produkten und Dienstleistungen der Fall, dann läuft der Markt auch anderswo in der Branche heiß. Aber das bedeutet, dass die Aussagekraft dieser Kennziffer gegen Null tendiert.

Natürlich sind Umsatzerlöse für die Bewertung eines Unternehmens wichtig, aber Umsätze können auch Ergebnis eines gnadenlosen Preiskampfes sein und darüber sagt das KUV auch nichts aus. Oder es sind sonstige einmalige Umsätze in die Ergebnisrechnung des Unternehmens mit eingeflossen, wie z.B. durch den Verkauf eines Grundstückes oder Werkshalle. Dann stellt das zwar letztendlich einen realisierten Umsatz dar, aber er ist eben nur einmalig erzielt worden. Hellhörig sollten Anleger auch werden, wenn Teile des Konzerns aus manchmal durchaus nachvollziehbaren Gründen veräußert werden, denn dann ist zwar ein Erlös für das Jahr vorhanden, aber der Umsatz des Unternehmens kann sich dann im Folgejahr vermindern.

Wann sollten Anleger auf das KUV achten?

Wenn zwei Unternehmen das gleiche KGV ausweisen dann kann es hilfreich sein, das KUV zu betrachten. Wenn das eine Unternehmen im KUV 0,6 aufweist und bei dem anderen Unternehmen beträgt das KUV dagegen 1,1, dann bedeutet so etwas, dass das erste Unternehmen preisgünstiger ist als das andere Unternehmen.

Bei jungen Unternehmen, die noch wachsen und keinen Gewinn erzielen, ist ein Blick auf das KUV ebenfalls wichtig. Haben wir zwei Unternehmen bei denen perspektivisch eine ähnlich hohe oder gleiche Gewinnmarge zu erwarten ist, dann ist das Unternehmen mit dem niedrigeren KUV der bessere Kauf. Denn bei diesem Unternehmen ist auch in der Zukunft das günstigere Kurs-Gewinn-Verhältnis zu erwarten.

Bei besonders schwankungsanfälligen Branchen, wie z.B. Biotechs oder die Chip-Industrie, bietet das KUV eine gute Vergleichsmöglichkeit. In dem einem Jahr werden enorme Gewinne erwirtschaftet und im Folgejahr stehen tiefrote Zahlen in den Bilanzen. Hier bietet sich das KUV die Möglichkeit, ein Unternehmen auch in einem Verlustzeitraum mit den anderen vergleichen.

Fazit:

Wenn Unternehmen für einen begrenzten Zeitraum keine schwarzen Zahlen schreibt, dann ist das KUV eine gute Möglichkeit, eine Vergleichbarkeit herbeizuführen. Allerdings müssen die Gesamtlage und die Perspektive des Unternehmens auf längere Sicht Gewinne ausweisen.

Aktien bewerten – das Kurs-Gewinn-Verhältnis

Was ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis?

Der aus dem Englischen stammende Begriff Price Earning Ratio wird vielen nicht so geläufig sein. Die deutsche Übersetzung Kurs- Gewinnverhältnis dagegen ist eine sehr oft gebrauchte wirtschaftliche Kennziffer für die Bewertung von Aktien.

Die Formel der Berechnung ist einfach, es wird der Aktienkurs zu dem Gewinn einer Aktie in Relation gesetzt. Daraus wird das KGV ermittelt. Das geht relativ einfach und ist auch für Kleinanleger nachvollziehbar zu berechnen

Den Kurs seiner Aktie kann der interessierte Anleger aus den täglichen Kurstabellen entnehmen und den Gewinn findet er in den Jahresbericht. Da an der Börse meistens die zukünftige Entwicklung wichtig ist, werden auch die prognostizierten Gewinne und die Kurse in den Jahresberichten mit genannt.

Was sagt das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) über die zugrunde liegende Aktie aus?

Wenn wir davon ausgehen, dass eine Aktie zu einem Kurs von 60 Euro als Basis gehandelt wird und aus dem Rechenschaftsbericht entnehmen wir einen Gewinn von 4 Euro, dann ergibt sich ein KGV von 15 für das Wertpapier. Dabei müssen wir davon ausgehen, dass dieses KGV keine konstante Größe darstellen kann, es sich wird sich ständig ändern. Sobald der Kurs in irgendeine Richtung wechselt, ändert sich das KGV entsprechend mit. Deshalb wird das KGV auch meistens nur am Ende eines Geschäftsjahres als Durchschnittskurs ausgewiesen. Der Gewinn eines Unternehmens ist nicht gleich die Dividende. Der Gewinn kann auch für Investitionen oder andere Zwecke ausgegeben werden.

Die Hauptaussage des KGV ist, mit welchem Vielfachen des Ergebnisses wird eine Aktie an der Börse zum Stichtag am Ende des jeweiligen Geschäftsjahres bewertet, in unserem Beispiel mit dem 15-fachen.

Eine weitere Aussage lässt sich ebenfalls daraus ableiten. Bei theoretisch gleichbleibenden Gewinn und Kurs der Aktie dauert es 15 Jahre, bevor der Wert (60 Euro) aus dem Gewinn (4 Euro) refinanziert hätte.

Wenn im Rechenschaftsbericht der Aktiengesellschaft der Ausblick auf das kommende Geschäftsjahr gegeben wird, dann ist vielleicht in unserem Beispiel ein höherer Gewinn zu lesen. Nehmen wir also an, der Gewinn steigt im Folgejahr auf 5 Euro. Dann ändert sich das KGV auf 12. Dieses Ergebnis sieht natürlich günstiger aus und wird auch den Ausblick für die Analysten als Empfehlung für Kaufen oder Halten positiv beeinflussen.

Kurs-Gewinn-Verhältnis bei Unternehmen mit Verlusten

Wenn ein Unternehmen Verluste schreibt, dann wird ein KGV schon auf Grund mathematischer Regeln ausgebremst, denn eine Division durch Null ist für Mathematiker bekanntlich ein Sakrileg. Aber auch als ökonomischer Sicht ist ein dadurch entstehendes negatives KGV Unsinn, da die Aktie sich dann auch nicht aus dem erwirtschafteten Gewinn amortisiert oder bezahlt machen würde.

Um aber trotzdem ein KGV zu bekommen, haben sich Ökonomen darauf verständigt in diesem Fall auf den Kapitalfluss (englisch: Cash flow) anstatt des Gewinns zurückzugreifen und ein Kurs– Cashflow- Verhältnis für solche Unternehmen auszuweisen.

Ist das KGV auch für Kleinanleger interessant?

Kleinanleger schauen oft auf das KGV, bevor sie sich für den Erwerb entscheiden, teils aus Tradition oder weil sie in Empfehlungen aus Börsenbriefen dazu etwas gelesen haben.

Dazu ist zu sagen, dass die Kurs- Gewinn- Verhältnisse sehr starken Schwankungen unterliegen. Abhängig sind die Schwankungen von verschiedenen Einflussfaktoren. Einfluss nehmen z. B. die Branche, aus der das Wertpapier stammt, das Land oder wenn die Anleger historische Vergleiche für die Entwicklung des KGV anstellen, welchen Jahreszyklus sie betrachten. Da der Kurs und der Gewinn in einer Währung ausgewiesen wird, spielen hier auch die Inflation, das Niveau der Zinsen und die Chancen und Risiken der Papiere eine Rolle.

Wer sich nur auf das KGV bei seinen Entscheidungen verlässt, kann als Anleger sehr schnell auf die Probleme dieser Kennzahl stoßen.

So sollte bedacht werden, dass

• Gewinne nicht automatisch in die Zukunft aus den verschiedensten berechenbaren und unberechenbaren Gründen fortgeschrieben werden können.
• Unternehmen erzielen außerordentliche Erträge oder Verluste, die keine Berücksichtigung im KGV finden dürfen. Ein gutes Beispiel stellt aktuell die Steuerreform in den USA dar.
• Risikoabschläge bzw. -zuschläge beeinflussen das KGV sehr stark.
• Bildung und Auflösung stiller Reserven beinhalten Manipulationsgefahren.
• Die aktuelle Ertragslage spiegelt nicht die wahre Situation des Unternehmens wider.
• In Pressemitteilungen werden Kennzahlen nicht richtig dargestellt oder falsch übermittelt.

Der Gewinn für das KGV ist der Gewinn pro Aktie, der sich nach Abzug von Zinsaufwand, Steuern und konzernfremden Gewinnanteilen ergibt. Der aktuelle Aktienkurs wird auch immer in den Medien gern mit dem Durchschnittsaktienkurs verwechselt.

Fazit:

Ein KGV gibt einen ersten Anhaltspunkt für die Bewertung einer Aktie, muss aber in der Folge kritisch hinterfragt werden. Andere Kennziffern und Methoden sind für die Beurteilung ebenfalls zu beachten.

Erfolgreich in Aktien anlegen

Mit dem Fünf-Faktoren Modell erfolgreich in Aktien anlegen

Nicht der Aktienmarkt ist komplex, sondern der Markt in dem die Aktiengesellschaften tätig sind, ist es. Aktien mit geringem Risiko bringen nur eine geringe Rendite. Möchte jemand Chancen auf eine hohe Rendite wahren, muss er auch ein höheres Risiko eingehen – noch immer bildet die Goldene Regel die Basis für die Entscheidung bei Aktieneinkäufe oder Aktienverkäufe die Grundlage. So einfach diese Goldene Regel wegen ihrer einfachen Logik auch ist, so schwer ist die Beurteilung von Aktien in solche mit hohem und in solche mit niedrigem Risiko. Am Anfang folgte die Beurteilung einem einfachen Prinzip, dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM).

Das CAPM

Dem CAPM folgend wird die Einstufung einer Aktie in risikoreich oder –arm nach einem einzigen Faktor vorgenommen. Nach dieser Einstufung hängt die Rendite eines Investment in ein Wertpapier von der Gesamtmarktrendite und einem wertpapierspezifischen Risikofaktor, dem Betafaktor, ab. Eine Rolle spielt dabei die Markteffizienzhypothese. Nach dieser entwickelt sich der Kurs eines Wertpapiers automatisch unter Berücksichtigung aller relevanten Informationen. Die logische Folge ist, dass überdurchschnittliche Renditen nur bei überdurchschnittlichem Risiko erzielt werden können und umgekehrt.

CAPM war anfangs erfolgreich. Die Gründe dafür sind einfach: Sie ist simpel und überzeugt mit Logik. Blickt man aber hinter die Kulissen, wird schnell klar, dass diese einfache Logik der Realität nicht standhält.

Wert und Rendite einer Aktie hängt vom wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens ab, von dem sie ausgegeben werden. Da Aktiengesellschaften in verschiedenen Bereichen tätig sind und unterschiedlich groß sind, konnte CAPM nicht uneingeschränkt angewendet werden. Eine Adaptierung war nötig.

Klein und Billig – diese Aktien haben Potential

Das CAPM-Modell wurde von Eugene Fama und Kenneth French um die Faktoren „Klein“ und „Billig“ zum Drei-Faktoren-Modell erweitert. Der Grund lag darin, dass in der Vergangenheit folgende Aktien gegenüber dem Gesamtmarkt besser abschnitten:

• Aktien mit kleiner Börsenkapitalisierung und
• Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis.

Grundlage waren folgende Überlegungen: Kleine Unternehmen, also Unternehmen mit geringer Börsenkapitalisierung erzielen eine höhere Rendite als Unternehmen mit großer Börsenkapitalisierung. Dasselbe gilt für Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis, deren Rendite höher ausfällt als Aktien mit einem hohen Kurs-Buchwert-Verhältnis.

Diese Annahmen hielten jedoch aktuellen Entwicklungen nicht länger stand. Dem Größenfaktor wurde bei der Suche nach der Ursache für Überschussrenditen von Wissenschaftlern und Fachleuten keine Bedeutung mehr beigemessen.

100-te von Weiterentwicklungen

Auf der Basis des Drei-Faktoren-Modells entwickelte sich in den folgenden Jahren eine Vielzahl von Renditefaktoren. Einige sind in Wissenschaft und Lehre anerkannt, treten nur zu bestimmten Zeiten auf oder sind ausschließlich in regionalen Märkten zu beobachten.

Das von Fama und French entwickele Drei-Faktoren-Modell aus den 1990er Jahren blieb lange Zeit unberührt und genoss unter vielen Fachleuten einen hohen Status. Erst mit dem Auftauchen von zwei neuen Faktoren sahen sich Fama und French veranlasst, ihr Erfolgsmodell zu überarbeiten und auf ein Fünf-Faktoren-Modell aufzustocken.

Profitabilität und Investitionstätigkeit

bei diesen Aktien dürfen Aktionäre hohe Renditen erwarten

Interessant an den neuen Faktoren ist der Umstand, dass sie eine negative Korrelation aufweisen. Aktien von Unternehmen mit geringen Investitionen werden mit einer hohen Rendite in Verbindung gebracht und nicht umgekehrt. Ebenfalls hohe Renditen werden bei Aktien von Unternehmen mit hoher Profitabilität erwartet. Das Ungewöhnliche hieran liegt in der Definition der Profitabilität: Diese wird als Verhältnis von Bruttogewinn zur Bilanzsumme definiert und nicht als Verhältnis zwischen Bruttogewinn und Umsatz.

Das Fünf-Faktoren-Modell stößt aber auch auf Kritik. Kritisiert wird vor allem, dass die Faktoren „Momentum“ und „Low Volatility“ vollkommen ignoriert wurden. Ob sich das neue Modell ebenso durchsetzen und etablieren kann wie das alte, wird sich zeigen.

Erfolgreich in Aktien anlegen geht auch einfach

Wer sein Geld in Aktien investieren möchte, kann entweder Aktien nach dem neuen Fünf-Faktoren-Modell auswählen oder in einen erfolgreichen Fonds investieren und die Auswahl der richtigen Aktien Fachleuten überlassen. Der Aktienfonds von www.ndac.de zum Beispiel hat im ersten Halbjahr 2017 eine Steigerung von 6,63 Prozent erzielt.