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Aktien bewerten – der Residualwert

Residualwert

Der Shareholder Value entspricht dem Unternehmenswert, abzüglich des Fremdkapital. Der Unternehmenswert errechnet sich aus dem Gegenwartswert der betrieblichen Cashflows während der Prognoseperiode, zuzüglich des Residualwerts und dem Marktwert der Wertpapiere. Für die Ermittlung der Cashflows können die Kosten- und Erlösrechnung, die Zahlen des Jahresabschlusses sowie die Gewinn- und Verlust-Rechnung herangezogen werden. Die Basisdaten umfassen die vergangenen drei bis fünf Geschäftsjahre. Die Branchenzugehörigkeit des Unternehmens sowie der Planungszeitrahmen haben Einfluss auf die Anwendung des Residualwertes. In der Regel wird von einem fünf- bis zehnjährigen Planungszeitraum ausgegangen. Im Anschluss wird der gegenwärtige Cashflow rechnerisch in den Residualwert umgewandelt.

Die Ermittlung der Cashflows aus einer Finanzrechnung

Der operative und der Free-Cashflow können aus einer Finanzrechnung genommen werden. Die Einzahlungen minus der Auszahlungen aus der Leistungserstellung ergeben den operativen Cashflow. Darin sind der Jahresüberschuss und sämtliche Veränderungen des Umlagevermögens sowie Änderungen der Abschreibungen und Rückstellungen enthalten. Für die Ermittlung der Free-Cashflows (FCF) werden die Auszahlungen für Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen sowie die Steuerzahlungen subtrahiert, aber die Einzahlungen durch Erhöhung der unverzinslichen Verbindlichkeiten addiert.

Die Cashflows aus der Gewinn- und Verlust-Rechnung

Die Free-Cashflow-Berechnung anhand der Gewinn- und Verlust-Rechnung nimmt den Jahresüberschuss nach Steuern und addiert den Zinsaufwand. Nun werden die Erhöhungen des Anlage- und Umlaufvermögens sowie die der aktiven Rechnungsabgrenzungsposten abgezogen. Handelt es sich bei diesen Posten um eine Verminderung, werden die Beträge hinzugefügt. Anschließend erfolgt eine Addition der Erhöhungen der baren Mittel, der unverzinslichen Verbindlichkeiten, der Rückstellungen und der passiven Rechnungsabgrenzungsposten. Bei einer Verminderung erfolgt ein Abzug dieser Posten.

Der Unternehmenswert besteht zu einem Großteil aus dem Residualwert

Der zusammengefasste Wert der jährlichen Cashflows nach der festgelegten Planungsperiode trägt häufig zu mehr als 50 % zum Unternehmenswert bei. Zu beachten ist die Auswahl der Formel, denn für die Berechnung des Residualwerts stehen mehrere zur Verfügung. Der Residualwert ist eine Annäherungsgröße, da die Unsicherheit der Prognosen über die Jahre zunimmt. In der Bewertungslehre wird überwiegend das Discounted-Cashflow-Verfahren verwendet. Die DCF-Methode bewertet die künftige Entwicklung der Geldflüsse und prognostiziert den Zukunftswert des Unternehmens.

Die Zwei-Phasen-Wertfaktoren-Formel gliedert den Residualwert auf

Beim Zwei-Phasen-Modell wird für die erste Phase ein möglichst detaillierter Plan für bis zu zehn Jahre erstellt. In der zweiten Phase wird ein pauschaler Restwert berechnet. Der Wert des expliziten Jahresplans und der Residualwert ergeben zusammen stets 100 %. Der Anteil des Residualwerts hat am Anfang einen höheren Anteil und nimmt gegen Ende des Zeitraums ab. Er liegt aber auch nach zehn Jahren noch bei fast 50 % der Unternehmensgesamtbewertung. Die ewige Wachstumsrate könnte bei 2 % liegen. Dies entspricht etwa der zu erwartenden Inflation. Es gibt demnach die Prognose, dass das Unternehmen mindestens in diesem Rahmen ein Wachstum erreicht. Die Diskontierungsrate könnte bei 10 % sein. Sie wird aus den Fremdkapital- und Eigenkapitalkosten sowie der Kapitalstruktur ermittelt.

Die einfache Wertfaktoren-Formel berücksichtigt Neu-Investitionen

In der einfachen Formel-Variante steht im Zähler das Geschäftsergebnis abzüglich angepasster Steuern. Das ist das NOPLAT des entsprechenden Jahres. NOPLAT bedeutet Net Operating Profit Less Adjusted Taxes. Es wird multipliziert mit dem Zwischenergebnis aus 1 minus der ewigen Wachstumsrate des NOPLAT des Planjahres, geteilt durch den Return on New Invested Capital (RONIC). Dieses zweite Zwischenergebnis wird dividiert durch die Diskontierungsrate (WACC) minus der ewigen Wachstumsrate des NOPLAT ab dem Planungsjahr. Das Ergebnis ist der Residualwert.

Die Fortführungswert-Formel wird bevorzugt

Bei der Fortführungswert-Formel wird der Free Operating Cashflow des Jahres multipliziert mit dem Zwischenergebnis aus 1 plus ewiger Wachstumsrate des FCF. Das Ergebnis wird dividiert durch die WACC minus die ewige Wachstumsrate. Dieser Weg führt ebenso zu einem Residualwert.Die Möglichkeiten, die Fortführungswert-Formel anzuwenden, variieren. Es kann beispielsweise davon ausgegangen werden, dass das FCF des Jahres keinerlei Anpassung benötigt. So werden Besonderheiten des Berechnungsjahres in den Residualwert übernommen. Es könnte beispielsweise ein Ungleichgewicht zwischen Investitionen und Abschreibungen gegeben haben. Diese Niveauunterschiede können berücksichtigt werden oder nicht. So entstehen massive Unterschiede beim Anteil des Residualwerts im Unternehmenswert.

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