Die sieben Technologietitanen Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Tesla und NVIDIA dominieren weiterhin die Finanzmärkte und machen mittlerweile rund 35 Prozent des S&P 500 aus. Angetrieben von der unaufhaltsamen Welle der künstlichen Intelligenz (KI) haben sie nicht nur ihre Marktkapitalisierung in astronomische Höhen getrieben, sondern auch eine beispiellose Investitionsoffensive in die notwendige KI-Infrastruktur gestartet. Auch wenn die Bewertung in Dollar besser klingt als in Euro, bleibt es eine gigantische Summe, die sich zum großen Teil auf den KI-Hoffnungen der beteiligten Unternehmen entwickelt hat.
Doch hinter den glänzenden Fassaden der KI-Revolution verbirgt sich ein zunehmend komplexes und potenziell fragiles Finanzierungsgebäude. Höchstwahrscheinlich wird keines der Unternehmen den CFO zur Hausbank entsenden, um einen Kredit in mehrstelliger Milliardenhöhe für eine noch nicht ausgereifte Technologie zu verhandeln. Auch die Banken würden trotz der Sicherheiten aus dem laufenden Geschäft der solventen Unternehmen keine Kredite dafür ausreichen.
NVIDIA, der unbestrittene König der KI-Chips, meldete einen Rekordquartalsumsatz von 57 Milliarden Dollar – ein Plus von 62 Prozent gegenüber dem Vorjahr. CEO Jensen Huang sprach von einer Nachfrage, die „off the charts“ sei. Die Aktie schoss nachbörslich um fünf Prozent nach oben, brach jedoch schon am Folgetag um drei Prozentpunkte ein – ein paradoxes Bild. Viele Analysten sehen hier einen Wendepunkt in der Bewertung der Magnificent Seven.
Wir als Anleger, die die Bilanz einmal kurz oder etwas länger betrachten, um danach eine Entscheidung dafür oder dagegen zu treffen, werden feststellen: Die traditionelle Bilanzanalyse greift zu kurz, um die wahren Risiken im aktuellen KI-Infrastruktur-Boom zu erfassen. Eine kritische, an Hedgefonds-Strategien angelehnte Perspektive offenbart ein komplexes Netzwerk aus außerbilanziellen Vehikeln und zirkulären Finanzierungsströmen. Diese Strukturen entlasten zwar optisch die Bilanzen der Tech-Giganten, schaffen jedoch neue, versteckte Abhängigkeiten und Systemrisiken, die sich unterhalb der offiziellen Zahlen verbergen – mitunter sogar den Wirtschaftsprüfern.
Bei einem Erdbeben sprechen Seismologen bekanntlich immer von einem Epizentrum, das sie an einem bestimmten Ort verorten. Im Epizentrum der Entwicklung steht in unserem Fall OpenAI, das noch nicht einmal an der Börse gelistet ist. Das Unternehmen hat für den Aufbau seiner KI-Infrastruktur Deals in einem Gesamtvolumen von über einer Billion Dollar abgeschlossen – und es könnte durchaus noch mehr werden. OpenAI arbeitet selbst hochdefizitär. Eine Profitabilität in Form eines Gewinns wird erst für 2029 oder 2030 in Aussicht gestellt.
Nur woher kommt das Kapital für OpenAI? Von der Hausbank ganz bestimmt nicht, wie wir eingangs festgestellt haben. Die Finanzierung erfolgt über ein zirkuläres Modell, das in der New York Times detailliert beschrieben wurde: Große Tech-Konzerne und Investoren wie Microsoft, SoftBank und NVIDIA investieren Milliarden Dollar in OpenAI. Im Gegenzug nutzt OpenAI dieses Kapital, um Rechenleistung, Clouddienste und Chips von denselben Unternehmen zu kaufen. Daher kommt auch die boomende Nachfrage – die wiederum zum großen Teil von den finanzierenden Unternehmen selbst stammt.
Wir haben uns gewundert, dass Oracle als „Dino“ plötzlich einen Kurssprung an den Börsen hinlegte. Fakt ist jedoch der 300-Milliarden-Dollar-Deal mit Oracle, bei dem das Unternehmen neue Rechenzentren für OpenAI baut, die OpenAI dann über Jahre hinweg von Oracle mietet – eine Transaktion, die sich finanziell weitgehend selbst aufhebt.
Kommen wir noch einmal zu den Analysten und Anlegern zurück. Diese negativen Analystenreaktionen zogen auch andere KI-Schwergewichte wie Microsoft und Oracle nach unten und sendeten ein klares Signal: Die Anleger beginnen, die Nachhaltigkeit des Booms und die zugrunde liegenden Risiken zu hinterfragen und verkaufen einen Teil ihrer Papiere. Und das sind keine Kleinanleger wie wir, sondern auch Großinvestoren wie Peter Thiel, der seinen gesamten NVIDIA-Bestand aus dem Depot warf. Laut den jüngsten Offenlegungen wurden rund 537.742 Aktien im dritten Quartal veräußert – ein Wert von ungefähr 100 Millionen US-Dollar. Damit folgt Thiel dem Schritt des japanischen Großinvestors SoftBank Group Corp., der zuvor sein gesamtes NVIDIA-Paket ausgegliedert hatte.
Die Gründe für diese Skepsis sind vielschichtig. Analysten und Investoren blicken mit zunehmender Sorge auf die beschriebenen zirkulären Finanzierungsstrukturen. Die Tatsache, dass NVIDIA selbst in seine Kunden wie CoreWeave investiert und ein 100-Milliarden-Dollar-Deal mit dem unprofitablen Ankerkunden OpenAI als nicht-bindender Letter of Intent deklariert wurde, nährt die Zweifel an der organischen Natur der Nachfrage.
Die aggressive Zurückweisung der „KI-Blasen“-Diskussion durch das NVIDIA-Management auf dem Earnings Call wurde von einigen Marktbeobachtern als unsensibel empfunden und verstärkte die Bedenken eher, als sie zu zerstreuen.
